Dette mezzanine en promotion immobilière : quand y recourir et à quel prix

Ce qu'est la dette mezzanine

Le mot vient de l'architecture : l'étage intermédiaire. Dans le financement d'une opération, il y a en bas la dette senior, le crédit promoteur garanti par une hypothèque de premier rang ; en haut, les fonds propres des associés, remboursés en dernier et rémunérés par la marge. La mezzanine s'intercale : elle est remboursée après la banque mais avant les associés.

Pour la banque, elle se comporte comme des fonds propres, puisqu'elle passe derrière elle : c'est un quasi-fonds propre. Pour le promoteur, c'est une dette, avec une échéance et un taux, mais qui ne dilue pas son capital ni sa part de marge, sauf clause contraire.

Le financement participatif immobilier relève de la même famille, placé auprès de particuliers via une plateforme ; son coût est détaillé dans le guide du crowdfunding immobilier pour promoteur. La mezzanine au sens strict est placée auprès de fonds spécialisés, de family offices ou d'investisseurs professionnels, sur des montants souvent plus élevés et avec une négociation plus directe.

Le rang des créances : qui est payé avant qui

Tout se joue sur l'ordre de remboursement, que fixent les garanties et une convention entre prêteurs, dite convention intercréanciers ou de subordination.

La convention fixe ce que la mezzanine peut recevoir pendant la vie du crédit : en général rien avant le remboursement de la banque, ou seulement au-delà d'un seuil de remboursement, et jamais en cas de défaut sur la dette senior. Elle prévoit aussi ce que le prêteur mezzanine peut faire si l'opération dérape : réaliser son nantissement sur les parts, c'est-à-dire prendre le contrôle de la société de programme. C'est la clause qui pèse le plus lourd pour le promoteur.

Obligations, obligations convertibles, prêt : les formes

En France, consentir des prêts à titre habituel est en principe réservé aux établissements de crédit, c'est le monopole bancaire prévu par le code monétaire et financier, avec des exceptions, notamment pour certains fonds d'investissement. C'est une raison pour laquelle la mezzanine prend souvent la forme de titres émis par la holding du promoteur ou par une société par actions :

• les obligations simples : un taux fixe, un remboursement in fine, des intérêts capitalisés ;
• les obligations avec intéressement : un taux plus bas, complété par une part de la marge de l'opération, souvent appelée intéressement ou kicker ;
• les obligations convertibles ou remboursables en actions : le prêteur peut devenir associé, ce qui en fait un instrument hybride, plus proche des fonds propres.

La forme se choisit avec l'avocat : elle dépend de la société émettrice, des investisseurs et du traitement fiscal des intérêts, qui n'est pas le même selon que le prêteur est lié ou non au promoteur.

Ce que coûte une mezzanine

Le coût se lit en trois parties, qu'il faut additionner :

• le taux, souvent nettement supérieur à 10 % par an pour un promoteur indépendant, selon le risque de l'opération, le rang et le marché ;
• les commissions : commission de mise en place de quelques pour cent, frais d'avocat, parfois commission de non-utilisation ;
• l'intéressement, s'il existe : une fraction de la marge, qui fait du prêteur un associé sans le titre.

À la différence d'un associé, la mezzanine est due quel que soit le résultat. Son coût s'allonge avec la durée : un retard de six mois coûte six mois d'intérêts de plus, au taux contractuel ou à un taux majoré. C'est sa force quand l'opération réussit, et son danger quand elle déçoit.

Quand y recourir

Les cas où elle se justifie

• Compléter les fonds propres exigés par la banque sans céder de parts : le cas le plus courant, quand la marge prévue est solide et le risque commercial réduit par la pré-commercialisation.
• Libérer des fonds propres pour lancer une deuxième opération, quand ceux du promoteur sont immobilisés dans la première.
• Financer le portage du terrain entre l'acquisition et la mise en place du crédit, quand la promesse ne peut plus être prorogée et que le permis n'est pas encore purgé. C'est la phase la plus risquée : le coût s'en ressent.
• Garder la main sur une opération que le promoteur maîtrise, plutôt que de partager la marge et la gouvernance avec un associé.

Les cas où elle est dangereuse

• Une marge mince : quelques points de chiffre d'affaires ne supportent pas un financement à deux chiffres sur deux ans.
• Un risque commercial ouvert : si le rythme de vente n'est pas démontré, la durée réelle, donc le coût, est inconnue.
• Une échéance courte : une mezzanine qui arrive à terme avant le remboursement de la banque ne peut pas être payée, puisque la convention l'interdit.
• Un nantissement des parts sans garde-fou : en cas de défaut, le promoteur peut perdre l'opération, et avec elle les honoraires et la marge déjà gagnés.

Mezzanine ou associé investisseur : un exemple chiffré

Exemple fictif : une opération de 6 000 000 € HT de chiffre d'affaires et 5 200 000 € HT de prix de revient avant financement complémentaire, soit 800 000 € de marge. La banque exige 20 % de fonds propres. Le promoteur dispose de 600 000 € et doit trouver 500 000 € de plus. Deux options :

• Mezzanine : 500 000 € d'obligations à 12 % par an sur 24 mois, intérêts capitalisés, commission de mise en place de 2 %.
• Associé investisseur : 500 000 € apportés en capital et compte courant bloqué, contre 45 % de la marge, à peu près sa part des fonds propres réunis.

Dans le scénario prévu, la mezzanine laisse 230 000 € de plus au promoteur. Mais la comparaison s'inverse quand la marge baisse. Le point d'équilibre est simple à calculer : la mezzanine coûte 130 000 € quoi qu'il arrive, l'associé coûte 45 % de la marge. Les deux se valent quand 45 % de la marge égale 130 000 €, soit une marge avant financement d'environ 289 000 €.

Scénario dégradé : les prix de vente baissent et le chantier prend six mois de retard. La marge avant financement tombe à 200 000 €. La mezzanine coûte alors 500 000 × 12 % × 2,5 + 10 000 = 160 000 € : il reste 40 000 € au promoteur. Avec l'associé, il en aurait gardé 55 % × 200 000 = 110 000 €. La mezzanine a multiplié le résultat dans le bon scénario et l'a presque effacé dans le mauvais : c'est un effet de levier, dans les deux sens.

Ce calcul ignore le coût du temps et les frais financiers bancaires, qui s'allongent aussi avec le retard. Il suffit pourtant à poser la bonne question : quelle baisse de marge l'opération peut-elle encaisser avant que la mezzanine ne devienne plus chère qu'un partenaire ? Le simulateur de bilan permet de tester plusieurs hypothèses de prix et de délai en quelques minutes.

Ce que regardent la banque et le prêteur mezzanine

La banque veut que la mezzanine lui soit subordonnée, que son échéance tombe après la sienne et que son coût figure dans le bilan, sans entamer la marge au point de fragiliser l'opération. Elle accepte plus volontiers une mezzanine dont les intérêts sont capitalisés qu'une dette qui sort de la trésorerie pendant le chantier.

Le prêteur mezzanine regarde ce que regarde un associé : la charge foncière payée, le niveau de pré-commercialisation, l'expérience du promoteur, la marge et sa résistance aux scénarios dégradés. Il demande un reporting régulier : ventes, avancement du chantier, trésorerie. Un promoteur qui tient son tableau de bord à jour négocie mieux, et plus vite.

Dans les deux cas, le dossier tient sur trois pièces : le bilan promoteur avec le coût de la mezzanine en frais financiers, le plan de trésorerie qui montre quand chaque prêteur est remboursé, et la grille de ventes.

Suivre une opération financée en mezzanine avec CAP IMMO

CAP IMMO tient le bilan de chaque opération, les ventes lot par lot et le plan de trésorerie mois par mois, avec les frais financiers calculés sur l'encours réel du crédit. Le coût d'une mezzanine se porte en frais financiers et la marge se recalcule ; une alerte signale un concours bancaire dont l'échéance tombe avant la livraison prévue. Les associés et leur quote-part de marge se déclarent par opération, ce qui permet de comparer un montage avec ou sans partenaire. La démonstration s'ouvre sans inscription. Le panorama des autres ressources figure dans le guide du financement d'une promotion immobilière.